巴克莱报告解读联准会新主席华许「阳谋」：不缩表改缩债券久期，将引爆降息风暴

巴克莱最新报告指出，即将接掌联准会的华许（Kevin Warsh）或将通过“以短换长”策略重塑联准会资产负债表——不削减总规模，而是大幅压缩持仓久期。此举需仰赖财政部配合增发短期国库券（新协议），但即便如此仍将推升长短期国债的期限溢价，进而迫使联准会以“更低利率”对冲，可能引发降息幅度超出市场预期的投资变局。本文源自杨宸发布于华尔街见闻之文章，由动区动趋编译润饰而成。
（前情提要：重磅！川普提名凯文·华许接掌美国联准会，Fed 六月降息概率上升逼近 50%）
（背景补充：2026 年联准会政权更迭：鲍尔时代终结，美国利率恐被“一路砍到底”）

本文目录

• 现况难以为继：华许眼中“畸形”的资产负债表
• 硬着陆风险：为何无法单纯重启量化紧缩？
• 华许的“手术刀”：购买短期国库券压缩久期
• 关键博弈：联准会与财政部的“新协议”
• 终局推演：更陡峭的殖利率曲线与更低的利率

华许（沃什）认为联准会的资产负债表“过度膨胀且久期偏长”，期望借由财政部发债协调，将联准会的持仓从长天期国债大规模转向短天期国库券。此一操作将带动长短期国债期限溢价攀升，从而倒逼联准会调降政策利率。

据巴克莱（Barclays）2 月 10 日发布的利率研究报告分析：

为在不触发流动性危机的前提下缩减联准会的市场影响力（Reduce the Fed’s footprint），联准会很可能不再执着于压低资产负债表总额，转而通过将到期债券再投资于短期国库券，达成投资组合久期的下降。

这套“以短换长”的策略表面上仅是资产置换，实质却是将庞大的期限风险（Duration Risk）甩回给民间市场，进而触发市场对期限溢价的重新定价。

而为了缓解长端殖利率因供给冲击大幅走高所带来的金融环境紧缩，联准会势必得在短端政策利率上实施降息以求平衡。报告的核心逻辑如下：

现况难以为继：华许眼中“畸形”的资产负债表

截至 2026 年初，联准会资产负债表规模约为 6.6 万亿美元，远高于疫情前的 4.4 万亿美元以及全球金融危机（GFC）前的 0.9 万亿美元。

巴克莱指出，更令“鹰派”华许难以容忍的是其结构问题：

1、规模过大：准备金余额逼近 3 万亿美元，占银行资产的 12%。
2、久期过长：目前联准会持有的国债组合加权平均期限（WAM）约为 9 年，GFC 前仅 3 年。
3、持仓结构失衡：10 年期以上国债占比升至 40%，而短期国库券（T-bills）仅占国债组合的 7%（GFC 前高达 36%）。

华许已公开表态：“联准会臃肿的资产负债表……可以大幅瘦身。”他渴望回归联准会对市场干预较小的年代。

硬着陆风险：为何无法单纯重启量化紧缩？

若华许试图通过暂停准备金管理购买（RMPs）或重启量化紧缩（QT）来削减资产规模，风险极为可观。

当前银行体系运行在“充足准备金”架构下。银行对准备金的需求受流动性覆盖率（LCR）、内部风险管理及支付需求驱动——这并非一条线性函数，而是一条非线性且难以预判的曲线。

正如 2019 年 9 月回购市场危机所印证的，一旦准备金水位触及稀缺临界点，融资市场压力将瞬间爆发。

倘若联准会强行削减准备金，极可能在毫无预警的情况下，把市场推入需求曲线的“陡峭地带”——导致隔夜融资利率飙升、去杠杆恐慌蔓延，最终迫使联准会如同 2020 年 3 月般被迫重返市场救场。这与缩表的初衷完全背道而驰。

华许的“手术刀”：购买短期国库券压缩久期

既然无法直接抛售资产，华许的替代方案便是缩短久期。

巴克莱推演了一套核心策略：联准会不再将到期的中长期票据/债券（Notes/Bonds）再投资于同类资产，而是经由次级市场将其转投至短期国库券（T-bills）。

未来五年内，美国约有 1.9 万亿美元的票据/债券陆续到期。若联准会贯彻此策略，五年后其持有的 T-bills 将从目前的 2890 亿美元暴增至约 3.8 万亿美元，占国债组合比重高达 60%。联准会投资组合的久期将从 9 年降至 4 年，接近 GFC 前的常态水平。

此举将大幅降低联准会资产负债表的利率风险敞口，并为后续的政策操作预留更多弹性空间。

关键博弈：联准会与财政部的“新协议”

然而，这套策略能否奏效，仍有赖财政部的配合。这正是华许口中的“新协议”（New Accord）。

情境 A：缺乏协调的“灾难场景”

若联准会停止在拍卖中认购长期国债，而财政部为填补缺口选择向民间增发长债（Coupon）：民间部门将不得不额外吸收约 1.7 万亿美元（以 10 年期等价量计）的久期供给。

此举将造成长天期美债供需严重失衡，大幅推升期限溢价——巴克莱估计将推高 10 年期殖利率 40 至 50 个基点。

情境 B：必须达成的“默契”

较为理想的路径是：财政部维持对民间部门的长债发行量不变，改以增发 T-bills 来应对联准会的新增需求。在此情境下，民间部门持有的 T-bills 份额将稳定在 24% 左右。

尽管财政部整体债务的平均期限会从 71 个月缩短至约 60 个月，但这能有效避免市场剧烈震荡。

终局推演：更陡峭的殖利率曲线与更低的利率

巴克莱引用联准会委员会工作人员 2019 年的一项研究，得出一个反直觉但极为关键的结论：投资组合久期的缩短，实质上等同于变相升息，因此需通过调降政策利率来予以对冲。

数据模型显示：

1、期限溢价攀升：即使有财政部从旁配合，市场仍会因预期过渡期内久期供给增加，而推动期限溢价走高。
2、降息作为补偿：研究指出，为维持相同的总体经济产出（通胀率与失业率不变），若联准会采取短久期投资组合，联邦基金利率需较基准情形低 25 至 85 个基点。

巴克莱强调，华许的资产负债表正常化是一场历时多年的漫长工程。在此过程中，投资人将面临的是：更高的回购风险溢价（源于联准会试探准备金底线）、更高的期限溢价（殖利率曲线陡峭化）以及更低的政策利率路径（为抵消金融环境紧缩）。

对投资人而言，这意味着应做多前端（押注降息幅度超预期），同时对长端保持审慎态度（要求更高的风险补偿）。