Nghịch lý của Ethereum: khi sự xuất sắc về kỹ thuật không tạo ra lợi nhuận về giá

Ethereum đối mặt với một trong những mâu thuẫn hấp dẫn nhất của thị trường tiền điện tử năm 2025. Trong khi hạ tầng kỹ thuật của nó ngày càng vững chắc và hệ sinh thái mở rộng nhanh chóng, giá ETH lại giảm gần 25% trong năm. Khoảng cách giữa các nền tảng vững chắc và hiệu suất thị trường chứng khoán tạo thành một bước ngoặt quan trọng đang khiến thị trường phải xem lại cách hiểu về nền tảng blockchain thế hệ thứ hai này.

Các con số kể một câu chuyện đau lòng. ETH đạt mức cao kỷ lục trên 4.950 đô la trong năm trước, tạo ra cơn sốt điển hình của các chu kỳ đầu cơ. Tuy nhiên, giá đã co lại quanh mức 1.970 đô la, phản ánh mức giảm tích lũy mạnh mẽ so với thành tựu của mạng lưới. Song song đó, độ biến động 141% cho thấy sự bất ổn đang thấm đẫm các thành viên thị trường.

Sự sụp đổ của câu chuyện siêu âm sau Cập nhật Dencun

Cập nhật Dencun tháng 3 năm 2024 là điểm phá vỡ khi công nghệ và giá trị thị trường bắt đầu lệch nhau không thể hòa giải. Cải tiến này giới thiệu EIP-4844, một cơ chế đột phá giao phó khả năng cung cấp dữ liệu qua các giao dịch Blob, thay đổi căn bản mô hình chi phí giao dịch trong lớp mở rộng thứ hai.

Từ góc độ kỹ thuật, thành công là rõ ràng. Chi phí mạng như Arbitrum và Optimism giảm hơn 90%, nâng cao trải nghiệm người dùng đáng kể. Tuy nhiên, thực tế kinh tế lại hé lộ mặt tối. Hệ thống đốt ETH, vốn từng cung cấp cơ chế giảm phát theo giao thức EIP-1559, bị ảnh hưởng khi lượng không gian khả dụng trong Blob vượt quá nhu cầu thực tế.

Trước Dencun, Ethereum đốt hàng nghìn ETH mỗi ngày trong thời điểm tắc nghẽn cao điểm. Sau cập nhật, con số này giảm mạnh. Việc phát hành khoảng 1.800 ETH mỗi khối hàng năm bắt đầu vượt quá lượng ETH bị đốt, đẩy hệ sinh thái Ethereum trở lại trạng thái lạm phát sau nhiều năm duy trì trạng thái giảm phát. Theo dữ liệu từ các nền tảng phân tích chuyên sâu, tỷ lệ lạm phát hàng năm đã chuyển sang tích cực, xóa bỏ nền tảng câu chuyện về “tiền siêu âm” đã thu hút nhà đầu tư từ các chu kỳ trước.

Sự biến đổi này làm mất tinh thần nhiều nhà nắm giữ dài hạn. Những người xây dựng luận điểm đầu tư dựa trên tính khan hiếm có chủ đích của ETH đã phải đối mặt với thực tế khó chịu: lời hứa giảm phát biến mất chỉ trong vài tháng, phá vỡ sức hấp dẫn của một tài sản được kỳ vọng sẽ trở nên có giá trị hơn theo từng lần sử dụng.

Layer 2: kẻ săn mồi hay kiến trúc hợp tác?

Cuộc tranh luận nóng bỏng năm 2025 xoay quanh việc liệu các giải pháp lớp thứ hai có đang ăn cắp giá trị của mạng chính Ethereum hay không. Các con số từ góc nhìn truyền thống khá đáng lo ngại. Base của Coinbase tạo ra hơn 75 triệu đô la doanh thu năm 2025, chiếm gần 60% tổng lợi nhuận của phân khúc Layer 2. Trong khi đó, Ethereum Layer 1, dù hoạt động sôi động trong một số giai đoạn, chỉ mang lại 39,2 triệu đô la doanh thu trong quý hoạt động nhất.

Nếu Ethereum là một công ty truyền thống, bức tranh này sẽ được hiểu như một sự giảm sút doanh thu thảm khốc trong khi vốn hóa thị trường vẫn cao. Điều này phù hợp với hình mẫu đầu tư “đắt đỏ” dành cho các quỹ đầu tư giá trị truyền thống.

Tuy nhiên, phân tích sâu hơn cho thấy có những phức tạp mà các chỉ số bề nổi không thể phản ánh hết. Tất cả hoạt động kinh tế trên Layer 2 đều tính bằng ETH. Người dùng trả phí gas bằng ETH, các giao thức tài chính phi tập trung sử dụng ETH làm tài sản thế chấp chính, và các giao dịch được thanh toán bằng đồng tiền này. Khi hệ sinh thái Layer 2 phát triển, tính thanh khoản của ETH như một đơn vị tính giá trị ngày càng mạnh mẽ hơn.

Sự biến đổi mà Ethereum đang trải qua không phải là thất bại, mà là thay đổi mô hình kinh doanh: từ dịch vụ trực tiếp cho người tiêu dùng (B2C) sang cung cấp hạ tầng (B2B). Các khoản phí Blob mà các mạng Layer 2 trả cho Layer 1 về cơ bản là mua bảo mật và khả năng cung cấp dữ liệu. Dù hiện tại các khoản phí này còn nhỏ, mô hình doanh thu B2B có thể chứng minh khả năng bền vững hơn so với phụ thuộc vào người dùng nhỏ lẻ khi số lượng người dùng Layer 2 tăng lên.

Nó tương tự như chuyển đổi từ doanh nghiệp bán lẻ sang bán sỉ: dù lợi nhuận trên mỗi giao dịch giảm, nhưng khối lượng có thể đạt được sẽ bù đắp đáng kể. Thị trường vẫn chưa phản ánh đầy đủ thực tế này trong các định giá của mình.

Áp lực cạnh tranh từ nhiều hướng

Hệ sinh thái Ethereum đang đối mặt với thử thách chưa từng có từ các đối thủ cạnh tranh tiến nhanh. Báo cáo của Electric Capital năm 2025 xác nhận Ethereum vẫn giữ vị trí dẫn đầu: 31.869 nhà phát triển hoạt động trong năm, một con số mà không nền tảng nào khác sánh kịp.

Tuy nhiên, Ethereum đang mất dần sức hút trong việc thu hút nhân tài công nghệ mới. Solana có 17.708 nhà phát triển hoạt động, tăng 83% so với cùng kỳ, trở thành điểm đến ưa thích của các nhà phát triển mới nổi. Sự khác biệt còn rõ rệt hơn khi xem xét các ngành nghề cụ thể.

Trong lĩnh vực tài chính thanh toán, Solana đã củng cố vị trí thống trị nhờ khả năng xử lý cao (TPS) và phí thấp. Việc ra mắt PYUSD của PayPal trên mạng Solana đã thúc đẩy tăng trưởng, trong khi các tổ chức như Visa bắt đầu thử nghiệm các giao dịch thương mại quy mô lớn trên nền tảng này.

Trong lĩnh vực mới nổi của DePIN (hạ tầng vật lý phi tập trung), Ethereum gặp thất bại chiến lược. Sự phân mảnh giữa Layer 1 và Layer 2, cộng với độ biến động của phí gas, khiến các dự án hàng đầu như Render Network chuyển sang Solana vào tháng 11 năm 2023. Helium và Hivemapper, các tên tuổi khác trong phân khúc DePIN, cũng chọn các lựa chọn thay thế.

Tuy nhiên, Ethereum vẫn chưa bị loại bỏ hoàn toàn. Vị thế của nó trong các lĩnh vực RWA (token hóa tài sản thực) và tài chính tổ chức vẫn không thể phủ nhận. Quỹ BUIDL trị giá 2 tỷ đô la của BlackRock chủ yếu dựa trên Ethereum, gửi đi tín hiệu rõ ràng: các tổ chức tài chính truyền thống chỉ tin tưởng vào độ an toàn của Ethereum để thanh toán các tài sản trị giá hàng trăm triệu đô la.

Trong thị trường stablecoin, Ethereum chiếm 54% khối lượng, tương đương khoảng 170 tỷ đô la, vẫn là phương tiện chính cho “đồng đô la kỹ thuật số” trên blockchain.

Sự phân chia này phản ánh các vị thế khác nhau về mặt sinh thái: Ethereum thu hút các kiến trúc sư và nhà nghiên cứu già dặn phù hợp xây dựng các tài chính phi tập trung phức tạp và hạ tầng tài chính, trong khi các đối thủ thu hút các nhà phát triển ứng dụng Layer 1 từ hệ sinh thái Web2, hướng tới các ứng dụng dành cho người tiêu dùng.

Thái độ thận trọng của Wall Street

Sự công nhận của các tổ chức đối với Ethereum chưa đạt mức kỳ vọng. Dữ liệu từ các nền tảng phân tích chuyên sâu cho thấy quỹ ETF Ethereum đã nhận khoảng 9,8 tỷ đô la vốn ròng trong năm, nhỏ hơn nhiều so với 21,8 tỷ đô la đổ vào ETF Bitcoin.

Tại sao các tổ chức vẫn còn khá thờ ơ với Ethereum? Nguyên nhân chính là các hạn chế về quy định đã giới hạn các chức năng của ETF giao ngay niêm yết trong năm 2025. Các tổ chức ưu tiên dòng tiền, và đây là điểm yếu lớn của Ethereum.

Lợi nhuận từ staking nội tại của Ethereum (3-4% mỗi năm) từng là lợi thế cạnh tranh chính so với trái phiếu Mỹ. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư như BlackRock hay Fidelity, giữ một tài sản rủi ro “không có phần thưởng” (ETH trong ETF) ít hấp dẫn hơn so với các vị thế trái phiếu hoặc cổ phiếu trả cổ tức cao. Điều này tạo ra một “tấm chắn” trong dòng vốn đầu tư tổ chức.

Vấn đề còn mang tính cấu trúc hơn: sự mơ hồ trong định vị của Ethereum. Trong chu kỳ 2021, các tổ chức xem ETH như “chỉ số công nghệ” của thị trường crypto, tức là một tài sản có beta cao: trong thị trường tăng, ETH sẽ vượt Bitcoin đáng kể. Tuy nhiên, điều này đã mất giá trị vào năm 2025. Nếu các tổ chức tìm kiếm sự ổn định, họ sẽ hướng về Bitcoin; còn nếu muốn rủi ro cao và lợi nhuận lớn, họ sẽ chọn các blockchain hiệu suất cao khác hoặc các tài sản liên quan trí tuệ nhân tạo.

“Chênh lệch alpha” của ETH đã biến mất.

Tuy nhiên, sự rút vốn của các tổ chức chưa hoàn toàn diễn ra. Khoản cam kết 2 tỷ đô la của BlackRock vẫn còn nguyên trong Ethereum, gửi đi tín hiệu rõ ràng: để thanh toán các tài sản trị giá hàng trăm triệu đô la, các tổ chức tài chính truyền thống chỉ tin tưởng vào độ an toàn và pháp lý của Ethereum. Thái độ của các tổ chức có thể mô tả là “sự công nhận chiến lược kết hợp với quan sát chiến thuật”.

Năm hướng đi để phục hồi giá trị

Trước sự co lại hiện tại, Ethereum có nhiều con đường để tái cấu trúc câu chuyện và sức hấp dẫn đầu tư.

Thứ nhất, khai thác tiềm năng của ETF staking. ETF hiện tại năm 2025 còn chưa hoàn chỉnh. Các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ ETH chưa tiếp cận phần thưởng staking. Khi có ETF cho phép staking, ETH sẽ lập tức trở thành một tài sản định giá bằng đô la với lợi nhuận hàng năm 3-4%. Đối với các quỹ hưu trí toàn cầu và quỹ quốc gia, loại tài sản này, kết hợp giữa tăng giá công nghệ và thu nhập cố định đảm bảo, sẽ trở thành phần không thể thiếu trong danh mục đầu tư.

Thứ hai, mở rộng mô hình RWA. Ethereum đang tiến tới trở thành backend mới cho Wall Street. Khi nhiều trái phiếu chính phủ, bất động sản và quỹ vốn tư nhân chuyển sang blockchain trong năm 2026, Ethereum sẽ hỗ trợ hàng nghìn tỷ đô la tài sản số hóa. Dù không nhất thiết tạo ra phí gas cao, chúng sẽ khóa lượng ETH lớn như thanh khoản và tài sản thế chấp, làm giảm đáng kể cung lưu hành trên thị trường thứ cấp.

Thứ ba, cân bằng cung cầu không gian Blob. Sự mất cân đối giảm phát do Dencun gây ra chủ yếu là tạm thời. Tỷ lệ sử dụng không gian Blob hiện chỉ khoảng 20-30%. Khi các ứng dụng đột phá xuất hiện trên Layer 2 (game Web3, tài chính xã hội), không gian Blob sẽ bị bão hòa. Khi đó, phí sẽ tăng theo cấp số nhân. Các nhà phân tích dự đoán, với sự tăng trưởng của khối lượng giao dịch Layer 2, phí Blob có thể đóng góp 30-50% tổng lượng ETH bị đốt vào năm 2026, thúc đẩy lại xu hướng giảm phát của “tiền siêu âm”.

Thứ tư, tiến bộ trong khả năng tương tác Layer 2. Sự phân mảnh hiện tại của hệ sinh thái Layer 2 là trở ngại chính cho việc mở rộng quy mô. Các sáng kiến như Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng lớp thanh khoản thống nhất. Điều quan trọng nhất: hạ tầng này dựa trên công nghệ sequencer chia sẻ của Layer 1, cho phép tất cả Layer 2 chia sẻ cùng một sequencer phi tập trung. Điều này không chỉ giải quyết các giao dịch chéo chuỗi atom mà còn giúp Layer 1 lấy lại giá trị (các sequencer cần staking ETH). Khi người dùng có thể chuyển đổi linh hoạt giữa Base, Arbitrum và Optimism như các ứng dụng nhỏ, hiệu ứng mạng của hệ sinh thái Ethereum sẽ bùng nổ theo cấp số nhân.

Thứ năm, lộ trình công nghệ năm 2026. Sự tiến hóa của Ethereum vẫn tiếp tục không ngừng. Glamsterdam (nửa đầu 2026) sẽ tối ưu hóa lớp thực thi, nâng cao hiệu quả phát triển và an toàn hợp đồng, giảm chi phí giao dịch, chuẩn bị cho tài chính phi tập trung cấp độ tổ chức. Hegota (nửa cuối) và các cây Verkle là các thành phần then chốt trong giai đoạn cuối. Các cây Verkle sẽ cho phép khách hàng không trạng thái, nghĩa là người dùng có thể xác minh tính toàn vẹn của Ethereum trên thiết bị di động hoặc trình duyệt mà không cần tải xuống hàng terabyte dữ liệu lịch sử. Điều này sẽ đưa Ethereum vượt xa các đối thủ về khả năng xác minh phi tập trung trong nhiều thập kỷ tới.

Thay đổi mô hình: từ đầu cơ nhỏ lẻ sang hạ tầng toàn cầu

Hiệu suất kém của Ethereum năm 2025 không phản ánh thất bại, mà là quá trình chuyển đổi đau đớn: từ “nền tảng đầu cơ nhỏ lẻ” sang “hạ tầng tài chính toàn cầu”. Mạng lưới đã hy sinh doanh thu Layer 1 trong ngắn hạn để đạt được khả năng mở rộng không giới hạn. Nó ưu tiên tuân thủ quy định và độ an toàn vững chắc hơn là tăng giá nhanh, củng cố vị thế như nền tảng cho các tài sản cấp tổ chức.

Thay đổi căn bản trong mô hình kinh doanh—từ dịch vụ trực tiếp cho người tiêu dùng (B2C) sang cung cấp hạ tầng (B2B)—từ việc thu phí giao dịch sang trở thành lớp thanh toán toàn cầu, giải thích cho sự phân kỳ hiện tại. Đối với các nhà đầu tư, Ethereum năm 2026 giống như Microsoft giữa thập niên 2010 khi chuyển sang dịch vụ đám mây: dù giá cổ phiếu tạm thời bị giảm do cạnh tranh mới nổi, các hiệu ứng mạng sâu rộng và các lợi thế cấu trúc đang tích tụ năng lượng cho giai đoạn mở rộng tiếp theo.

Câu hỏi then chốt không phải là Ethereum có thể lấy lại giá trị hay không, mà là khi thị trường sẽ nhận ra quy mô của sự chuyển đổi chiến lược này.