證監會為 RWA 出海「開正門」，香港 VATP 何以成為必選樞紐？

撰文：梁宇

編審：趙一丹

2026 年 2 月 6 日，中國證監會發布《關於境內資產境外發行資產支持證券代幣的監管指引》（證監會公告〔2026〕1 號），首次為境內資產赴境外發行真實世界資產（RWA）代幣提供了清晰的官方路徑。這份被稱為「開正門」的文件，不僅明確界定了 RWA，更依據「相同業務、相同風險、相同規則」的原則，將其納入現有監管體系。市場普遍認為，這標誌著一個萬億級別的資產數字化出海浪潮正式啟動。

面對這扇緩緩打開的「正門」，尋找一個安全、合規、高效的境外「著陸點」，成為所有意圖發行 RWA 的境內機構的共同課題。此時，市場的目光不約而同地聚焦在了香港。作為全球率先明確允許持牌虛擬資產交易平台（VATP）從事「代幣化證券」相關業務的司法管轄區之一，香港的角色已遠非過去的「通道」或「窗口」，而是在「境內資產、境外發行、合規交易」的全新鏈條中，升級為不可或缺的綜合樞紐。

一、從「可選通道」到「必選樞紐」：香港 VATP 的角色升維

過去，境內資產出海路徑多依賴傳統金融中心。然而，RWA 代幣化的本質是金融與區塊鏈技術的深度融合，其發行、托管、交易、結算均需全新的基礎設施。香港恰好填補了這一空白。

香港證監會（SFC）的監管框架，已將「代幣化證券」明確納入持牌 VATP 的可交易資產範圍。這意味著，一個合規的香港 VATP，不僅能像傳統交易所一樣提供交易撮合，更具備處理鏈上資產的全流程能力。香港平台將扮演「整個鏈條的綜合樞紐」，具備從「上架、托管、交易再到二級交易和流動性撮合」的全流程能力。

這一判斷得到了法律實務界的印證。曼昆律師事務所合夥人毛捷豪律師分析指出，從境內資產境外發行的視角看，香港應是「境內資產代幣化的首選」，這包括了將資產以合適結構封裝到香港、在香港進行代幣化、然後在香港合規交易所上架交易等一系列行為。香港憑藉其豐富的虛擬資產監管經驗，既可以作為資產支持代幣的交易終端，也可以作為後續更多 Web 3.0 應用場景的核心樞紐。

這種「樞紐」角色的確立，源於香港獨一無二的「雙重優勢」：既背靠中國內地龐大的優質資產池，擁有清晰的政策窗口；又持有國際資本市場廣泛認可的合規牌照，並建立了成熟的普通法系金融司法環境。EX.IO 集團發言人將其形容為「超級聯絡人」和「超級增值人」，是內地產業「走出去」和海外資本「引進來」的雙向跳板。這一角色，是新加坡、迪拜等其他金融中心難以複製的。

二、首批「出海者」画像：證券化資產與數字化先鋒

新規將 RWA 分為股權類、資產證券化類及外債類等，並明確了相應的監管歸口。那么，哪類資產會率先、並以最大規模通過香港 VATP 實現出海？

已有成功先例的數字化資產也被看好。毛捷豪律師指出，「新能源這種數字化程度高的資產」會優先通過，因為其「已經有過完整的結構鏈路、也已經在香港進入了監管的視野」。這指向了香港政府在 2023 年、2024 年連續發行的全球首批政府代幣化綠色債券。這類項目的成功，不僅驗證了技術路徑，更完成了監管磨合，為後續類似資產（如基礎設施收益權、ESG 相關資產）的數字化出海鋪平了道路。

市場實踐者的觀察指向了標準化程度高、監管邏輯清晰的資產。EX.IO 集團發言人指出，其接觸的 RWA 項目多為「證券類資產」。這類資產具備成熟的發行與交易機制，且此次內地政策明確，以境內資產所有權、收益權等為基礎的類資產證券化活動由證監會監管，這使得相關 RWA 的監管框架走向清晰，為跨境合規發行提供了相對確定的預期。因此，證券類資產很可能最先、且最大規模地通過香港 VATP 出海。

無論是傳統證券化資產，還是新興的數字化資產，其共同點在於：底層資產清晰、現金流可預測、合規要件相對明確。它們將為香港 VATP 初期的產品線提供堅實的「基本盤」，並吸引第一批尋求穩定收益的國際專業投資者。

三、樞紐的「基座」：基礎設施的完備性與待補短板

海量資產的預期湧入，對香港的 VATP 制度與金融基礎設施提出了現實考驗。目前，香港已打下良好基礎。截至 2025 年 7 月，香港證監會已向 11 家數字資產交易平台正式發牌，並正處理另外 9 個申請。香港證監會也在不斷優化制度，在 2025 年 11 月的通函中，放寬了對專業投資者代幣的 12 個月運營記錄要求，並澄清了代幣化證券的相關規管要求，以促進產品創新。

毛捷豪律師指出了更前置的監管一環：「當前需要補足或強化的，可能主要是香港證監會明確開放該類代幣可在合規交易所上交易。」雖然政策方向已明，但具體的操作細則、各類別資產（尤其是股權類）的上市標準，仍需監管機構儘快敲定，為市場提供無可爭議的確定性。

然而，要規模化、批量化地承接內地 RWA 資產，當前的基建仍需強化。EX.IO 集團發言人指出了幾個關鍵環節：首先是跨境合規審查能力，需要對內地底層資產的確權、估值、信息披露及 KYC/AML 流程建立更精細、標準化的對接規則。其次是虛擬資產托管、RWA 發行等專門制度建設，必須確保鏈上通證與鏈下資產在法律與運營上形成完美閉環，杜絕任何形式的「脫錨」風險。最後是全球流動性連接，需要完善做市機制，吸引全球資本，使香港真正形成有深度、有活力的 RWA 二級市場。

四、「合規槓桿」遇上「真實資產」：催化流動性革命

香港 VATP 即將獲准開展的保證金（Margin）交易，被普遍認為是激活樞紐價值的「關鍵催化劑」。在 RWA 合規資產湧入的背景下，「合規資產」與「合規槓桿」的結合，將產生深刻的化學反應。

對於不同特性的 RWA 資產，槓桿的意義也截然不同。毛捷豪律師給出了精闢的區分：如果是債券、資產未來現金流支持的代幣，其價值穩定，引入槓桿後更可能催生一個活躍的抵押品借貸市場，側重於資金利用效率。如果是股權類代幣，與 24/7 不間斷交易、高效清結算的合規槓桿結合，則能真正釋放其價格發現和資本增值潛力，吸引更多對沖基金、高頻交易者等專業機構入場。

對於交易平台而言，這意味着服務能力的質變。若 VATP 可開展保證金交易，便有機會提供頂級經紀商（Prime Broker, PB）業務。過去在加密世界，PB 業務因缺乏穩定監管路徑而難以發展。如今，在合規框架下，傳統金融機構可通過 VATP 進入這一生態，為 Web 3 世界帶來龐大的傳統資金和流動性，顯著提升資產上鏈的規模與效率。

這種分層、精細化的金融工具引入，正是傳統金融成熟度的體現。它將使香港的 RWA 市場擺脫單一的「持有至到期」模式，形成一個包含現貨、槓桿、衍生品（未來可能）的多層次資本市場，從而對全球資管機構產生巨大吸引力。

五、穿越監管走廊：最複雜的實操節點

新政構建了「境內監管，境外發行」的框架，但資金如何合規跨境、產品如何兩地對接，成為最考驗智慧的實操環節。

資金回流是核心挑戰之一。新規明確相關募集資金匯回境內事宜由外匯局管理。毛捷豪律師指出，實操中資金匯回方式主要依賴 QFLP（合格境外有限合夥人）、FDI（外商直接投資）、QFII（合格境外機構投資者）等現有渠道。關鍵在於，不同的匯回方式需要匹配不同的資產法律結構，且在不同省市的執行層面可能存在政策差異，需要「找到適合的地方進行設計」。這要求發行主體必須具備深厚的跨境金融實務經驗。

對於發行主體而言，另一大難點在於如何高效對接境內外雙重要求。與熟悉香港監管規則、擁有 RWA 項目專門小組的持牌 VATP 合作，是快速上線的務實選擇。例如，通過建立標準化的對接清單和時間表，明確每一環節的文件、時限與責任主體，並設立常態化溝通機制，可以有效協同發行人、交易平台及兩地監管機構，推動項目成功落地。

值得注意的是，代幣的發行並不必然直接在 VATP 進行，可能通過其他合規結構完成。因此，香港 VATP 在其中的角色，除了提供交易場所以外，更體現在為境內備案提供符合國際標準的境外合規憑證與交易記錄，成為連接兩地監管信任的橋梁。

六、未來的競合格局：信任構建是終極挑戰

站在新的起點，香港憑藉「中國政策窗口」與「國際合規牌照」的雙重優勢，已在亞洲 RWA 生态競爭中佔據了獨特的制高點。大陸擁有亞太地區大量的優質資產，香港則具備成熟的金融環境和領先的虛擬資產監管能力，兩者結合潛力巨大。

然而，機遇總與挑戰並存。挑戰一方面來自其他金融中心的競爭，如新加坡在私募和財富管理領域的傳統優勢，以及迪拜在吸引全球加密資本方面的激進政策。但更大的挑戰，或許來自於自身。

正如毛捷豪律師所言，最關鍵的挑戰在於「怎麼建立一條讓海外資金能看懂的、可信的、沒有顧慮的真實資產鏈條」。這遠不止於技術或規則，而是一個系統性的信任工程。它要求：

極致的透明度：底層資產的信息披露標準必須達到甚至超越傳統金融市場的水平。

穩健的法律閉環：確保從鏈下資產到鏈上代幣的每一個權利映射環節都牢固無誤，經得起跨境司法考驗。

專業的生態協同：需要律師、審計師、資產評估機構、托管銀行等傳統金融中介全面融入並理解這套新體系。

中國證監會為境內 RWA 出海「開正門」，是一次標誌性的監管創新。它沒有選擇另起爐灶，而是將新事物納入現有監管框架，體現了「穩中求進」的智慧。在這一歷史性進程中，香港因其在合規性與創新性之間取得的獨特平衡，從眾多候選地中脫穎而出，角色從過去的「中轉站」升維為不可或缺的「綜合樞紐」。

這個樞紐的價值，不僅在於提供一個交易場所以及，更在於構建一個涵蓋資產封裝、合規發行、定價交易、槓桿融資及跨境結算的完整生態。能否成功承接這場浪潮，取決於香港能否快速補強金融基建的短板，更取決於市場各方能否攜手，構建起一條讓全球資本看得懂、信得過、敢參與的「真實資產鏈」。

這條鏈的建成，將不僅僅是香港虛擬資產市場的勝利，更將標誌著傳統金融與區塊鏈技術在監管護航下的深度融合，步入一個全新的、具有廣闊想像力的發展階段。RWA 研究院將持續關注這一融合進程，記錄並推動市場在合規與創新中行穩致遠。

（本文觀點綜合自對 EX.IO 集團發言人及曼昆律師事務所合夥人毛捷豪律師的採訪，並引用公開權威信息。市場有風險，投資需謹慎。）