巴克萊報告解讀聯準會新主席華許「陽謀」：不縮表改縮債券久期，將引爆降息風暴

巴克萊最新報告指出，即將接掌聯準會的華許（Kevin Warsh）或透過「以短換長」策略重塑聯準會資產負債表——不削減總規模，而是大幅壓縮持倉久期。此舉需仰賴財政部配合增發短期國庫券（新協議），但即便如此仍將推升長短期國債的期限溢價，進而迫使聯準會以「更低利率」對沖，可能觸發降息幅度超出市場預期的投資變局。本文源自 楊宸 發布於華爾街見聞之文章，由動區動趨編譯潤飾而成。
（前情提要：重磅！川普提名凱文·華許接掌美國聯準會，Fed 六月降息機率上升逼近 50%）
（背景補充：2026 年聯準會政權更迭：鮑爾時代終結，美國利率恐被「一路砍到底」）

本文目錄

• 現況難以為繼：華許眼中「畸形」的資產負債表
• 硬著陸風險：為何無法單純重啟量化緊縮？
• 華許的「手術刀」：購入短期國庫券壓縮久期
• 關鍵博弈：聯準會與財政部的「新協議」
• 終局推演：更陡峭的殖利率曲線與更低的利率

華許（沃什）認為聯準會的資產負債表「過度膨脹且久期偏長」，期望藉由財政部發債協調，將聯準會的持倉從長天期國債大規模轉向短天期國庫券。此一操作將帶動長短期國債期限溢價攀升，從而倒逼聯準會調降政策利率。

據巴克萊（Barclays）2 月 10 日發布的利率研究報告分析：

為在不觸發流動性危機的前提下縮減聯準會的市場影響力（Reduce the Fed’s footprint），聯準會很可能不再執著於壓低資產負債表總額，轉而透過將到期債券再投資於短期國庫券，達成投資組合久期的下降。

這套「以短換長」的策略表面上僅是資產置換，實質卻是將龐大的期限風險（Duration Risk）甩回給民間市場，進而觸發市場對期限溢價的重新定價。

而為了緩解長端殖利率因供給衝擊大幅走高所帶來的金融環境緊縮，聯準會勢必得在短端政策利率上實施降息以求平衡。報告的核心邏輯如下：

現況難以為繼：華許眼中「畸形」的資產負債表

截至 2026 年初，聯準會資產負債表規模約為 6.6 兆美元，遠高於疫情前的 4.4 兆美元以及全球金融危機（GFC）前的 0.9 兆美元。

巴克萊指出，更令「鷹派」華許難以容忍的是其結構問題：

1、規模過大：準備金餘額逼近 3 兆美元，佔銀行資產的 12%。
2、久期過長：目前聯準會持有的國債組合加權平均期限（WAM）約為 9 年，GFC 前僅 3 年。
3、持倉結構失衡：10 年期以上國債佔比升至 40%，而短期國庫券（T-bills）僅佔國債組合的 7%（GFC 前高達 36%）。

華許已公開表態：「聯準會臃腫的資產負債表……可以大幅瘦身。」他渴望回歸聯準會對市場干預較小的年代。

硬著陸風險：為何無法單純重啟量化緊縮？

若華許試圖透過暫停準備金管理購買（RMPs）或重啟量化緊縮（QT）來削減資產規模，風險極為可觀。

當前銀行體系運行在「充足準備金」架構下。銀行對準備金的需求受流動性覆蓋率（LCR）、內部風險管理及支付需求驅動——這並非一條線性函數，而是一條非線性且難以預判的曲線。

正如 2019 年 9 月回購市場危機所印證的，一旦準備金水位觸及稀缺臨界點，融資市場壓力將瞬間爆發。

倘若聯準會強行削減準備金，極可能在毫無預警的情況下，把市場推入需求曲線的「陡峭地帶」——導致隔夜融資利率飆升、去槓桿恐慌蔓延，最終迫使聯準會如同 2020 年 3 月般被迫重返市場救場。這與縮表的初衷完全背道而馳。

華許的「手術刀」：購入短期國庫券壓縮久期

既然無法直接拋售資產，華許的替代方案便是縮短久期。

巴克萊推演了一套核心策略：聯準會不再將到期的中長期票據/債券（Notes/Bonds）再投資於同類資產，而是經由次級市場將其轉投至短期國庫券（T-bills）。

未來五年內，美國約有 1.9 兆美元的票據/債券陸續到期。若聯準會貫徹此策略，五年後其持有的 T-bills 將從目前的 2,890 億美元暴增至約 3.8 兆美元，佔國債組合比重高達 60%。聯準會投資組合的久期將從 9 年降至 4 年，接近 GFC 前的常態水準。

此舉將大幅降低聯準會資產負債表的利率風險敞口，並為後續的政策操作預留更多彈性空間。

關鍵博弈：聯準會與財政部的「新協議」

然而，這套策略能否奏效，仍有賴財政部的配合。這正是華許口中的「新協議」（New Accord）。

情境 A：缺乏協調的「災難場景」

若聯準會停止在拍賣中認購長期國債，而財政部為填補缺口選擇向民間增發長債（Coupon）：民間部門將不得不額外吸收約 1.7 兆美元（以 10 年期等價量計）的久期供給。

此舉將造成長天期美債供需嚴重失衡，大幅推升期限溢價——巴克萊估計將推高 10 年期殖利率 40 至 50 個基點。

情境 B：必須達成的「默契」

較為理想的路徑是：財政部維持對民間部門的長債發行量不變，改以增發 T-bills 來因應聯準會的新增需求。在此情境下，民間部門持有的 T-bills 份額將穩定在 24% 左右。

儘管財政部整體債務的平均期限會從 71 個月縮短至約 60 個月，但這能有效避免市場劇烈震盪。

終局推演：更陡峭的殖利率曲線與更低的利率

巴克萊援引聯準會委員會工作人員 2019 年的一項研究，得出一個反直覺但極為關鍵的結論：投資組合久期的縮短，實質上等同於變相升息，因此需透過調降政策利率來予以對沖。

數據模型顯示：

1、期限溢價攀升：即使有財政部從旁配合，市場仍會因預期過渡期內久期供給增加，而推動期限溢價走高。
2、降息作為補償：研究指出，為維持相同的總體經濟產出（通膨率與失業率不變），若聯準會採取短久期投資組合，聯邦基金利率需較基準情形低 25 至 85 個基點。

巴克萊強調，華許的資產負債表正常化是一場歷時多年的漫長工程。在此過程中，投資人將面臨的是：更高的回購風險溢價（源於聯準會試探準備金底線）、更高的期限溢價（殖利率曲線陡峭化）以及更低的政策利率路徑（為抵消金融環境緊縮）。

對投資人而言，這意味著應做多前端（押注降息幅度超預期），同時對長端保持審慎態度（要求更高的風險補償）。