Variant：对预测市场内幕交易的思考

撰文：Daniel Barabander，Variant 总法律顾问兼投资合伙人\n\n翻译：@金色财经 xz\n\n \n\n预测市场内幕交易近期成为热议焦点。\n\n \n\n许多创始人发现，在重大事件发生前总有来路不明的钱包地址突然进行交易，这让他们不禁质疑：是否出现了违法行为？但要回答这个问题，我们需要退一步理解内幕交易的实际运作机制——而大多数人对此并不了解。\n\n \n\n如果你向大多数律师咨询内幕交易问题，会听到大量晦涩的法律术语。他们会提到"忠实、勤勉义务"、“古典理论”、“盗用理论”、“信息传递者”、“信息接收者”、“内部人”、“外部人"等等。当尝试将这些概念应用于预测市场这类新兴领域时，连他们自己都可能发生思维混乱。\n\n \n\n（这绝非法律建议，具体问题请务必咨询专业律师）在此，我想提供一个简化的分析框架，阐述我对内幕交易的一般理解，以及我认为它应如何适用于预测市场。\n\n \n\n \n\n内幕交易＝欺诈行为的一种\n\n \n\n关于内幕交易，你首先需要理解的是：法律将其视为欺诈行为的一种形式。如同所有欺诈行为，内幕交易涉及为谋取私利而实施的欺骗。这种欺骗通常源于违反关于"受限用途信息使用方式"的明示或默示承诺。实际上并不存在独立的"内幕交易法”，只有适用于内幕交易的反欺诈规则。内幕交易欺诈与通常认知的欺诈行为主要区别在于，前者的承诺往往更为隐晦，因而更容易被违背。\n\n \n\n内幕交易的典型模式是：员工违反其对雇主的承诺，利用公司的重大非公开信息进行股票交易。无论你是否认同，当你为一家公司工作时，便已默示承诺（法律所确立）出于公司及其股东的最佳利益而行事。这份承诺很可能明确载入你入职时同意遵守的员工手册。当员工利用重大非公开信息买卖公司股票时，交易对手方股东处于信息劣势；利用这种不对称性进行交易，即构成对股东承诺的欺诈性违背。\n\n \n\n我发现人们常忽视的是：这仅是内幕交易的一种表现形式。任何人在交易中欺诈性违反明示或默示承诺时，都可能构成内幕交易。\n\n \n\n例如：假设某员工获悉公司涉及并购交易。该员工清楚典型的内幕交易场景不可为，便试图"巧妙"地利用该重大非公开信息购入公司最大竞争对手的股票，预期消息公布后对手公司股价将飙升。尽管员工对竞争对手股东并无默示的忠诚义务，此举仍可能构成内幕交易。原因在于：员工已通过公司政策、保密协议或默示的忠诚义务，向其本公司承诺仅将机密信息用于正当商业目的。利用该信息进行竞争对手股票的个人交易显然违背此承诺。因此该员工可被认定为欺诈性违反承诺，从而涉足内幕交易。\n\n \n\n承诺是核心\n\n \n\n承诺是问题的核心。假设某人在午餐时无意中听到邻桌两位投行人士高声谈论一桩待决的并购交易。此人认出目标公司后离开餐厅，在交易公告前买卖该公司股票。尽管该信息明显属于重大非公开信息，但此举通常不构成内幕交易。因为交易者并未向投行人士作出任何明示或默示的保密承诺，对公司及其股东也无默示义务。投行人士可能因在公开场合轻率谈论而违反自身义务，但交易者若无欺诈性违反义务的行为，即不存在欺诈——故而不构成内幕交易。\n\n \n\n任何人在交易中欺诈性违反明示或默示承诺时，都可能构成内幕交易。\n\n \n\n从"欺诈性违反承诺"的角度理解，我们可以纠正一个常见误解：内幕交易并非仅限于证券领域。相反，类似问题也可能出现在大宗商品市场（包括衍生品市场）。例如，嘉吉公司的衍生品交易员因工作获悉公司将大量采购小麦，随后用个人账户在小麦期货市场提前交易，该行为很可能构成内幕交易。此案例中，交易员通过公司政策、保密协议或岗位职责，已承诺仅将机密信息用于嘉吉的商业目的，其个人交易构成对承诺的欺诈性违背。反之，若该交易员的职责包含代表嘉吉在执行采购前进行交易，则不构成内幕交易——尽管其依据重大非公开信息（即知悉公司的计划市场交易）行动，但并未构成欺诈性违反承诺：交易员对其他期货交易者无默示义务，且利用该信息交易正是其被授权为雇主执行的职务行为。\n\n \n\n预测市场亦适用\n\n \n\n那么这对预测市场交易者意味着什么？我的核心观点或许因其过于平凡而令人失望：法律本身并未改变。欺诈即欺诈，且法律规则具有弹性。关键问题始终在于：交易者是否通过交易欺诈性地违反了承诺。\n\n \n\n因此，若特斯拉员工掌握第四季度财务数据，并利用该信息在"特斯拉第四季度业绩是否会超预期？"的预测市场进行交易，很可能构成内幕交易。该行为之所以构成内幕交易，要么是因为该员工违反了对特斯拉股东的承诺，要么是违反了禁止利用公司机密信息谋取私利的保密协议或其他约定。但假设同一位员工转而交易"未来两年美国电动车充电需求增速是否会超过汽油需求？"的预测市场——只要其使用的是公开的电动车普及数据和在特斯拉工作多年积累的行业专业知识（而非特斯拉内部计划），则很可能不构成内幕交易，因为并未滥用机密信息或违反承诺。\n\n \n\n然而，预测市场将推动法律走向边界，并检验其能否适应或是否会被突破。传统市场通常与特定公司挂钩：证券市场直接关联公司（如特斯拉第四季度业绩），大宗商品市场间接关联（如嘉吉的小麦采购）。这一点至关重要，因为公司往往是保密承诺和仅限商业用途承诺信息的来源——正是这些承诺（无论是法律默示还是通过保密协议、政策等明确约定）构成了内幕交易责任的基础。\n\n \n\n预测市场通过拓宽交易标的范围（使几乎任何事物都可交易），拓展了有价值内幕信息的来源，往往涉及相关承诺存在性极不明确的场景。这在无需许可型或观点型市场中尤为突出，这类市场通常根本不存在相关公司。\n\n \n\n仅举一例：假设某高中设有"谁将成为毕业舞会国王？"的预测市场。你的朋友是班级里最受欢迎的人，他私下告知你无法参加舞会。若你利用该信息交易，是否构成内幕交易？法律层面的问题仍在于你是否欺诈性违反了承诺，但在此情境下，任何此类承诺需从你们的关系或信息披露情境中默示推定，而非源于对公司的明确义务或正式协议。这使得内幕交易的诉讼认定变得极为困难。\n\n \n\n法律边界很快会变得非常模糊。